Розділ «10.2. Організаційна ефективність»

вр - показник, який показує нахил лінії портфеля, або відносну несталість доходу за портфелем.

Як уже зазначалося, чим вищий коефіцієнт, тим більший нахил і кращий склад портфеля для всіх інвесторів, незалежно від їхнього ставлення до ризику. Оскільки чисельник цього показника - це премія за ризик, а знаменник є мірою ризику, то весь коефіцієнт показує дохід від портфеля на одиницю виміру ризику. Усі інвестори намагаються збільшити величину Т Потрібно зазначити, що змінна ризику визначає систематичний ризик і дає інформацію про диверсифікацію портфеля.

Коефіцієнт Шарпа так само, як і коефіцієнт Трейнора, є показником співвідношення дохідність/ризик. У чисельнику знаходяться такі самі величини, що і в коефіцієнті Трейнора. Як показник ризику застосовується стандартне відхилення, що дає змогу використовувати коефіцієнт інвестору, портфель якого не є широко диверсифікованим. Отже, коефіцієнт Шарпа (5р) визначається так:

де <ур - стандартне відхилення дохідності портфеля.

Визначаючи ефективність управління портфелем, інвестор, як правило, повинен зробити два порівняння. По-перше, він має визначити найкращий портфель серед наявних, по-друге, - порівняти активно керований портфель з результатами ринку, тобто аналогічним за ступенем ризику пасивним портфелем. Чим вищі коефіцієнти Трейнора та Шарпа, тим кращі результати управління.

Коефіцієнт Дженсена подібний до наведених вище коефіцієнтів, оскільки він базується на моделі оцінки дохідності активів. "Емпіричним" аналогом МОКА є таке рівняння:

де Е (тр) - очікувана дохідність портфеля, Е (г) - очікувана дохідність ринку; вр - систематичний ризик за активом або портфелем; е - випадкова помилка моделі.

Це рівняння показує, що реалізована очікувана дохідність активу або портфеля за певний час є лінійною функцією безризикованої очікуваної дохідності плюс премія за ризик, яка залежить від систематичного ризику за цінним папером або портфелем, плюс випадкова помилка.

Отже, премія за ризик дорівнює вр, помноженому на ринкову премію за ризик, плюс випадкова помилка.

Потрібно враховувати досвідченість менеджера щодо прогнозування стану ринку й вибору активів. Рівняння при цьому можна записати в такому вигляді:

Величину ар можна подати графічно (рис. 10.4).

т} - це фактична дохідність портфеля, а БМЕ - це очікувана лінія ринку цінних паперів. Індекс Дженсена може слугувати для оцінки результатів як активної, так і пасивної стратегії.

Менеджер, який обирає останню стратегію, не ставить перед собою завдання отримати дохідність, вищу від ринкової. Тому він орієнтується на результати, представлені для портфелів, розташованих на очікуваній БМЕ. Якщо фактична альфа не буде дорівнювати нулю, то це свідчить про те, що менеджер недостатньо обізнаний у прогнозуванні майбутньої кон'юнктури ринку.

Рис. 10.4. Оцінка ефективності управління портфелем за допомогою ар

Щодо активного менеджера, то додатна альфа в межах моделі одного періоду, коли кон'юнктура не змінюється, буде свідчити про його вміння вибрати недооцінені активи. Для тривалого періоду, який складається з коротких, додатна альфа може бути результатом як умілого вибору конкретних активів, так і часу їхньої купівлі і/або продажу, тобто фіксації ринку.

Отже, величина ар показує досвідченість менеджера щодо прогнозування стану ринку у виборі активів. Досвідчений спеціаліст буде мати додатну альфу, недосвідчений - від'ємну. Це показує, наскільки очікувана дохідність за портфелем залежить від уміння менеджера одержати доходи, вищі від середніх і пристосовані до ризику.

Показник ар на основі стандартного відхилення розраховується визначенням очікуваної дохідності й такого рівняння:

Техніка визначення ефективності, розроблена Дженсеном та іншими аналітиками пов'язана, у першу чергу, з оцінкою загальної ефективності активів. Така техніка дає лише загальне уявлення про те, наскільки вдало менеджери вибрали їх для своїх портфелів. Але не було спроб визначити, наскільки успішно менеджери вибрали активи й диверсифікували портфелі.

Отже, можна використати широковизнану техніку декомпозиції Фейма. Фейма продовжив аналітичні методи, розроблені Шарпом,

Трейнором і Дженсеном. Він запропонував спосіб для декомпозиції надлишкового доходу активів для зміцнення опору портфеля цінних паперів систематичному й несистематичному ризикам. Ця техніка базується на припущенні, що за вибору цінних паперів менеджери не завжди включають усі альтернативні цінні папери у свої портфелі, тобто вони намагаються вибрати недооцінені активи і, як наслідок цього, втрачають у диверсифікації. У такому випадку, якщо портфель недостатньо диверсифікований, він підлягає не лише систематичному, а й несистематичному ризику. Відповідно до сучасної теорії, портфель підлягає лише систематичному ризику, який дорівнює загальному ризику, і не має несистематичного.