Розділ «3.4. Управління портфелем цінних паперів»

Під портфелем цінних паперів мають на увазі його упорядковану сукупність, яка відповідає прийнятному для інвестора рівню дохідності, ризику та ліквідності. Перш ніж сформувати портфель, інвестору необхідно: вивчити перелік цінних паперів, що обертаються на фондовому ринку України, оцінити їхні переваги і недоліки через критерій безпеки, прибутковості та зростання; мати первинну інформацію про емітентів і стан фондового ринку; визначитися з вибором типу портфеля і кількісним складом вхідних активів; мати загальне уявлення про можливості диверсифікованості портфеля, через співвідношення попиту та пропозиції при зміні цін і обсягу інвестицій. Управління портфелем цінних паперів повинно починатися з оцінки динаміки цін скупки та продажу наявних у портфелі активів і рівня їх коливань; розрахунку рівня прибутковості цінних паперів, що складають портфель; визначення необхідного рівня прибутковості, що дає змогу врахувати рівень ризику вкладання засобів; розрахунку справжньої вартості акцій, що допомагає з'ясувати доцільність придбання цінних паперів; з'ясування строку окупності акцій.

За ступенем ризику портфелі поділяються на агресивні, помірні та консервативні, а залежно від цілей інвестора виділяють:

— портфелі зростання, орієнтовані на акції, курсова вартість яких швидко збільшується. Ціль таких портфелів — збільшення капіталу інвесторів, тому власникам портфелів дивіденди можуть виплачуватися в незначних обсягах або взагалі не виплачуватися;

— портфелі доходу зорієнтовані на одержання високих поточних доходів. Стабільне відношення виплачуваного відсотка і курсової вартості цінних паперів, що входять у такий портфель, вище середньо ринкового. Отже, їхня курсова вартість зростає набагато повільніше;

— портфелі ризикованого капіталу утворюються переважно цінними паперами молодих компаній чи підприємств агресивного типу, що вибрали стратегію швидкого розширення на основі універсалізації, нової технології і випуску нової продукції;

— збалансовані портфелі частково утворюють цінні папери, що швидко зростають у курсовій вартості, а частково високоприбуткові цінні папери. Таким чином, цілі збільшення капіталу й одержання високого доходу, загальні ризики виявляються збалансованими;

— спеціалізовані портфелі об'єднані не за загальним цільовим, а за найлокальнішим критерієм, наприклад, портфелі стабільного капіталу та доходу (в американській практиці — це однорідні портфелі коротко- і середньострокових депозитних сертифікатів); портфелі короткострокових фондів (складаються з короткострокових цінних паперів); портфелі середньо-і довгострокових фондів з фіксованим доходом (сформовані, як правило, з облігацій); регіональні чи галузеві портфелі; портфелі іноземних цінних паперів.

Теорія інвестиційного портфеля побудована на основі статистичного підходу (це, зокрема, не дає їй змоги працювати в умовах сучасного українського фондового ринку з причин його "непрозорості"), тобто про прибутки і ризик можна говорити тільки в середньому, за результатами діяльності протягом тривалого часу. Практика свідчить, що пропозиція більш-менш оптимальної моделі портфеля цінних паперів може мати місце тільки на підставі наявної інформації, про яку йшлося, мінімум за один рік, а найбільш правомірний результат — за три роки.

У закордонній економічній літературі виділено кілька етапів, які мала інвестиційна теорія. Перший, 20—30-ті роки XX ст., збігається із зародженням теорії фінансів як науки і представлений основними працями С. Фішера з теорії процентної ставки, а також Вільямса, який запропонував теоретичний підхід до оцінки капітальних вкладень. Тоді користувалися гіпотезою про повну визначеність економічних умов ухвалення фінансового рішення і математичних засобів фінансової математики. Але, незважаючи на панування "детерміністичного" підходу, присутність і важливість визначення факторів невизначеності і ризику усвідомлювалися. У1921 р. Б. А. Найтман запропонував якісний аналіз цих факторів у контексті теорії фінансів. Лише з появою сучасних теоретико-імовірнісних методів дослідження впливу ризику на ухвалення інвестиційного рішення такий напрямок одержав назву сучасної "теорії інвестицій". її початок пов'язують з появою в 1952 р. статті Г. Марковіца "Вибір портфеля", в якій уперше була запропонована математична модель формування оптимального портфеля цінних паперів і наведені методи побудови таких портфелів за певних умов. Основною заслугою Г. Марковіца є розроблена теоретико-імовірнісна формалізація розуміння прибутковості і ризику, що відразу дало змогу перевести завдання вибору оптимальної інвестиційної стратегії на чітку математичну мову. Вона є завданням квадратичної оптимізації за лінійних обмежень. У цей час вона є однією з найбільш вивчених оптимізаційних класів задач, які мають достатнє число ефективних алгоритмів рішення. Г. Марковіц постійно удосконалював запропоновану модель.

У 1963 р. учнем Г. Марковіца В. Шарпом була запропонована однофакторна модель ринку капіталу, в якій вперше з'явилися "альфа-" і "бета-" характеристики акцій. На основі цієї моделі В. Шарп запропонував спрощений метод вибору оптимального портфеля, який зводив завдання квадратичної оптимізації до лінійної.

Нині вважається, що модель Марковіца доцільно використовувати, в основному, на першому етапі формування портфеля активів при розподілі інвестиційного капіталу за різними типами активів: акціями, облігаціями, нерухомістю, депозитами та ін. Однофакторна модель Шарпа використовується, при цьому, на другому етапі, коли капітал, що інвестується у визначений сегмент ринку активів, розподіляється між окремими конкретними активами, які становлять обраний сегмент (тобто за конкретними акціями, облігаціями та ін.)

Наприкінці 50-х — на початку 60-х років з'явилися праці Дж. Торбіна, погляди якого дещо відрізнялися від теорії Марковіца. Модель Марковіца створено на основі мікроекономічного аналізу, і в ній акцентується увага на поведінці окремого інвестора, що формує оптимальний, з його погляду, портфель на основі оцінки прибутковості і ризику активів, що включаються до нього. Крім того, спочатку модель стосувалася акцій, тобто ризикових активів, а Торбін запропонував включати в аналіз і безризикові активи (наприклад, державні облігації). Такий підхід є, власне кажучи, макроекономічним, оскільки об'єктом вивчення стає розподіл сукупного капіталу в економіці у формі цінних паперів і готівки.

Крім того, якщо акцент у теорії Марковіца був зроблений не на економічному аналізі вихідних постулатів теорії, а на математичному аналізі їхніх наслідків і розробці алгоритмів вирішення оптимізаційних завдань, то в моделі Торбіна основний акцент зроблено на аналізі факторів, що змушують інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал в якій-не-будь одній формі.

До середини 60-х років закінчується перший етап розвитку сучасної теорії інвестицій і починається наступний, пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних (фінансових) активів, чи САРМ. Її підґрунтям є роботи Шарпа, Літнера, Моссіна, що були присвячені одній проблемі: визначенню цін на ринку акцій, якщо всі інвестори, володіючи однаковою інформацією, однаково оцінять прибутковість та ризик окремих акцій і будуть формувати оптимальні в контексті теорії Марковіца портфелі, виходячи з індивідуальної схильності до ризику. Основним результатом САРМ виявилося встановлення співвідношення між прибутковістю і ризиком активу для рівноважного ринку. Введення понять систематичного і несистематичного ризику дало змогу виявити лінійний характер зв'язку між прибутковістю та ризиком і дати його точне аналітичне трактування.

Наприкінці 70-х років ця теорія зазнала значної критики в працях Р. Ролла, оскільки САРМ у принципі не допускає емпіричної перевірки. Питання про верифікаційність цієї теорії не вирішено і сьогодні.

Приблизно в той час С. Россом була запропонована альтернативна модель оцінки капітальних (фінансових) активів, що одержала назву "арбітражної моделі", чи АРМ. Вона будується на основі того, що співвідношення між очікуваною прибутковістю і ризиком повинне бути таким, щоб жоден індивідуальний інвестор не міг одержати необмежений дохід від суто арбітражної угоди.

Проте САРМ залишається найзначнішою і найвпливовішою сучасною фінансовою теорією, на якій ґрунтуються практичні посібники з фінансового менеджменту при виборі стратегії довгострокового інвестування. У цілому до 80-х років інвестиційна теорія, що синтезує портфельну теорію Марковіца — Торбіна і САРМ, набула значного застосування.

Паралельно з розвитком зазначених теорій розвивалися й інші розділи фінансової науки. У 60—60-х роках з'явилися праці Ф. Модільяні і М. Міллера з фінансів корпорацій і фінансового менеджменту. У 1973 p. М. Рубінштейн зробив спробу перегляду традиційної теорії фінансів корпорацій з урахуванням ідей портфельного аналізу.

Ще один цикл досліджень пов'язаний з побудовою так званої теорії ефективного ринку, присвяченій проблемі "адекватності" ринкових цін фінансових активів. За гіпотезою ефективності ринку ринкові ціни в цілому відображають практично всю доступну інвесторам інформацію, тому коливання цін випадкові, не підлягають прогнозуванню, й одержувати дохід від недооцінених і переоцінених активів довгий час практично неможливо. Ця гіпотеза і пов'язана з нею модель "випадкового блукання" ринкових цін активів підштовхнули до застосування динамічних теоретико-імовірнісних моделей, що базувалися на теорії випадкових процесів. М. Шоулсом та Ф. Блеком була запропонована модель опціонів, названа їх іменами. З ними тісно пов'язані і праці Р. Мертона, які містять безліч застосовуваних на практиці схем розрахунків за опціонами.